房玲、羊代红、洪宇桁2022-05-30 15:34:29
2021年末72家重点上市房企的现金持有量为22575亿元，同比下降7.9%，持有现金五年来首次出现负增长。近几年由于行业增速放缓，房企的现金持有量增速呈现阶梯式下滑：2017、2018年的增速仍保持在30%左右，到2019后则下降至10%的水平，2021年则由于整个行业下行速度加快，房企现金持有量更是出现了负增长。
房企现金持有量出现负增长，主要在于投资性现金流净流出增大，融资性现金流由净流入转为净流出。2021年重点房企的经营性现金流净额为4654亿元，同比增加15.0%，增速同比收窄22pct；投资性现金流为净流出5045亿元，净流出同比增加1266亿元。融资性现金流为净流出1893亿元，年度首次净流出。下半年房企暴雷事件频发，引发了各方对行业信心的下滑，监管层面也加大了对预售资金的监管，房企境内融资出现了一致性的收缩；与此同时，国际评级机构批量下调中国房企信用评级，房企的海外融资又近乎陷入停摆。在偿债需求不减的情况下，融资性现金流出现明显净流出。
01
2021年紧抓销售回款放缓投资
保障经营性现金流抵御风险
1、经营性现金流净额大幅增加，以应对融资收紧和资金压力
由重点房企历年的经营性现金流净额来看，由于2016年开始的新一轮房地产调控政策效果逐渐显现，再加上房企融资环境开始收紧，因此越来越多的房企开始加大了销售回款力度，经营性现金流净额从2017年的475亿元大幅提高到了2018和2019年的近3000亿元的水平。而在进入了2020年以后，随着三条红线的政策出台，并附有连续三年经营性现金流为正的要求，房地产行业对于现金流的重视程度持续提高，再加上融资环境不断降温，销售回款对企业的资金链更加重要，因此2020年的经营性现金流净额同比增加了37%至4045.51亿元。2021年更是由于房企流动性问题的集中爆发，房企融资环境降至冰点，企业继续加强销售回款的管控，同时整体拿地力度大幅降低，因此经营性现金流净额同比继续增加了15%至4653.86亿元，创下了近年来的新高。
2、经营性现金流净额为负企业持续减少，5家房企连续三年为负需警惕（略）
3、行业下行致使销售回款增速放缓，投资开发规模首次出现负增长
探究房企经营性现金流净额变化，主要可以观察销售回款和投资开发两项指标。随着房企规模的增长，再加上融资环境收紧，房企开始紧抓销售回款，2018年的销售回款就同比大增了32.19%。此后几年也保持着逐年增长的趋势。但是由于疫情、调控等原因造成的房地产行业下行，2019年以来房企销售回款增速有所回落，2021年的增速更是仅有3.87%。
在投资开发方面，2018-2020年房企用于投资开发的资金也随着规模的增长而增长，但是增速却逐年降低。出现这种情况的原因有可能是因为近年来行业下行，多数房企加大了表外合作的力度，因此有较多投资项目的资金计入了投资性现金流所致。此外，进入2021年之后，由于偿债潮的到来，加上融资受限、以及资金监管力度加强等原因，房企纷纷或主动或被动的缩减了投资规模，回笼现金以维持资金链的稳定，因此投资开发规模近年来首次出现了负增长。
4、预售资金监管加强，影响房企流动性和投资开发力度（略）
02
2018年起投资性现金流净流出逐年减少
2021年大幅回升
1、2021年投资性现金流净支出大幅回升，合作项目收益减少是主因
房企的投资性现金流主要可以分为四类，分别是对合联营企业的投资及所得、对投资性物业的收购及处置、对金融资产的收购处置及利息，以及其他项目。由于近年房企加大了合作力度，带来了大量的合联营非并表项目，这就使得房企的经营性现金流中有部分投资开发的支出转移至投资性现金流中对合联营企业的投资，合联营项目企业的投资以及所得成为了房企投资性现金流的主要组成部分。从72家重点房企历年的投资性现金流净额来看，2018年-2020年房企的投资性现金流净流出都呈现逐年递减的趋势，而与此同时，房企对合联营企业支付的现金却在逐年增加。
然而在进入2021年之后，72家重点房企的投资性现金流净流出同比增长了33.49%至5045.27亿元，而对合联营支付的现金却同比大幅减少了41.65%至2929.57亿元。这主要是因为绿地控股在2021年对合联营支付的现金由2020年的2295.84亿元大幅减少了93.57%至147.7亿元，对行业整体数据的影响较大。若是去除掉绿地值，剩余企业2021年的投资性现金流净流出为5080.78亿元，相较于2020年同比增加了35.1%，而对合联营支付的现金流出则仅同比增加了2.1%至2781.87亿元。
在对合联营支付的现金流出变动不大的情况下，2021年投资性现金流净流出的大幅增加，主要是因为行业下行导致的合作项目收益减少。以重点房企中的a股企业为例，合作项目的现金流入在2018-2020年间逐渐从3548.21亿元提升至5296.87亿元。但是在2021年由于行业遇冷，合联营项目的销售也遇到了滑坡，全年合联营投资的现金流流入同比近乎腰斩到了2545.05亿元。除了这个主要原因之外，部分龙头房企比如龙湖、万科等在行业低谷之时加大了收并购以及开展多元化业务的力度，也是投资性现金流净支出增加的原因之一。
2、top10房企2021年投资性现金流净支出回升，龙头房企抄底投资（略）
03
三条红线后融资净流入下滑
2021年融资性现金流首负
1、融资性现金流净流出，经营和投资活动资金寻求收支平衡
我们将经营性与投资性现金流净额的总和记作运营性现金流，总和为正记作运营资金盈余，总和为负记作运营资金缺口。企业其他所需的发展资金则由偿还债务之后的融资性现金流流入进行补充。可以看到在2020年8月监管提出三条红线之后，企业逐步加强对运营性现金流的管理，减少对企业融资的依赖度。
2017-2020年上半年，运营资金缺口一般为2000亿元及以上，也就是说需要融资性现金流净流入2000亿元以上补齐企业所需资金。“三条红线”提出后，企业面临降杠杆以及偿债潮，主动调整对融资现金流的依赖度，在日常经营活动上努力控制收支平衡，2020年全年运营性现金流净流入266亿元。而到2021年由于行业下行销售回款受阻，投资性业务收益下降等多重原因，全年运营性资金缺口为391亿元。
而近两年融资性现金流净额表现来看，受行业降杠杆趋势影响，企业逐步缩小借贷规模。融资性现金流净流入从2017、2018年的约7000亿元的降到2019年-2020年上半年约3400亿元的水平，下滑幅度达到51%。2021年下半年开始企业融资受限力度加大，下半年融资性现金流净流出3978亿元，是2020年同期的5倍以上，最终使得2021年融资性现金流净流出1893亿元，年度首次出现净流出，企业资金压力增大。
2、top11-30梯队融资依赖较大，暴雷企业融资受限同比下滑最大（略）
3、近六成企业融资性现金流净流出，流出超百亿有14家（略）
4、债务存量居高、偿债需求递增，未来企业仍面临较大的偿债压力
房企融资性现金流流入的逐年减少，甚至在2021年出现了净流出的现象，主要是有以下两个方面的原因：
首先是因为偿债潮的到来，房企的偿债支出自2018年开始逐年增加。随着房企规模的逐渐扩大，行业有息债的存量规模也不断推高，2020年以来重点房企的有息债余额甚至达到了5万亿元的水平。因此房企的偿债需求也逐年增加，2018年以来偿还债务支出的同比增速一直保持在20%以上，2020年企业偿还债务支出首次超过了24000亿元，2021年企业偿还债务支出金额则更是达到了25303亿元，同比继续增长了3%。
其次则是因为行业积极降杠杆，使得房企的融资规模增长放缓，且增速小于偿债需求。2019年及2020年房企的债务融资所得增速分别为5%和18%，均小于偿还债务支出增速，从而使得（债务融资所得-偿还债务支出）的增长逐年降低，由2017-2018年7000亿元的水平下降到2019-2020年的4400亿元左右。由于2021年房企融资受限，债务融资所得仅为24976亿元，同比下降15%，从而让2021年房企（债务融资所得-偿还债务支出）的规模降至-327亿元，首次出现负数，企业的融资性现金流呈现净流出。在房企融资规模增长停滞甚至收缩的同时，由于存量债务的偿债需求仍然较大，未来短时间内企业还是面临着较大的偿债压力。
04
企业仍需强回款控投资
财务稳健企业获得优先发展机会
1、强回款、控投资促内生资金平衡，高杠杆企业仍需加大债务偿还力度（部分略）
从运营性现金流表现来看，近几年来由于行业降杠杆的趋势，企业更加注重加强销售回款，并控制土地投资以及对外投资，注重内生资金的平衡，强回款、控投资已经成为当下房企发展的重要砝码。2021年运营性现金流资金实现盈余的企业个数为35家，较2019年增加了10家，占比达到49%，较2019年上升14pct。
不过存在运营性现金流资金缺口并不代表着企业经营情况表现较差，为更全面评估企业现金流表现，我们将运营性现金流表现与融资性现金流进行对比后发现，可以将企业分为以下四类：
根据企业各类型表现占比来看，2021年积极还债型企业占比达到了44%，占比最高，同比增加11个百分点，自三条红线以来，受降杠杆要求影响房企在加大日常经营现金流回流的同时，也加大还债力度，同时受2021年下半年部分企业暴雷影响，部分杠杆较高的企业融资受限，同时偿债压力较大，使得融资性现金流为净流出，同时为补充融资性现金流减少的现金，该类型企业在努力推动运营现金流回正。
值得注意的是，2021年72家重点房企中风险警惕型企业的占比为14%，同比增长11个百分点。一方面在债务方面，他们积极推动降杠杆，加大债务偿还力度，部分企业存在融资受限导致的融资性现金流净流出，未来这些企业仍需加大债务偿还力度；另一方面虽该类型企业经营性现金流净额基本为净流入，不过由于投资收益减少带来的投资性现金流净流出增加，使得运营性现金流小于0，未来应警惕前期合作项目较多，投资收益的回款周期以及投资收益下降。
2、融资性现金净流入企业获得更大发展机会，国企央企领衔（部分略）
自2021年下半年企业频繁暴雷后，业内大部分企业融资受限，期末仍能实现融资性现金流净流入的企业中，大部分财务表现稳健。2021年财务改善型房企占比仅为4%，分别是中海、美的置业、五矿地产，2021年这类房企持有相比以往更多现金，推动财务状况改善同时现金增加获得更多的发展机会。融资驱动型房企占比缩小至38%，同比减少13pct，且大部分为财务状况相对稳健的企业，有93%的企业净负债率低于监管要求的100%，包含保利发展、华润置地、大悦城、越秀地产、绿城等具有国央企背景的企业，也龙湖、滨江等民营企业。该类型的大部分房企在融资方面获得机构较大的支持。
2022年以来，由于企业风险尚未出清，同时市场观望情绪较浓，一季度企业销售及融资表现不及预期，企业资金压力仍然较大，而4月份以来由于疫情反复导致的销售受阻以及居民购房预期下降，导致企业的销售回款力度受阻，2022年1-4月销售回款同比下降33.3%。在此情况下，对现金流的管理的重要程度不言而喻，企业应该持续强抓销售回款，控制投资。对于部分流动性遇到困难的企业可以抓紧盘活资产，筹集资金偿还债务。此外对于发展较为稳健的国央企和优秀民营企业，当前政策给予了收并购融资、住房租赁融资、信用保护发债等多方位的政策倾斜，企业可以抓住机会开展融资，丰富企业的融资渠道同时进行债务置换。
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